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2009. 07.01

東京証券取引所の第三者割当規制導入後における新たな資金調達手法としての株主割当増資の可能性

Capital Markets Client Briefing

本稿は執筆者個人の見解に関わる部分があり、当事務所の意見を代表するものではありません。また、本ニュースレターがご提供する情報は一般的なもので、個別の事案に対して適用されることを保証したり、解決を提供するものではありません。


PDF版は こちら
Please click here for English version.

 東京証券取引所(以下「東証」という。)は、先般、大規模な第三者割当による希釈化から株主を保護するため、第三者割当に厳格な要件を課す制度案を公表した。投資家からは日本のコーポレート・ガバナンスを改善する重要な進展として概ね好意的に受け止められているが、世界的な金融危機の中、多額の資本調達の必要があるものの公募という選択肢を取り得ない日本企業にとっては、この新たなルールの導入時期には問題があるかもしれない。

 以下においては、東証が提案した第三者割当規制案の内容および株主割当増資を検討する日本企業に関係のある日本法、米国法および英国法に基づく論点に焦点を当てる。

東証の第三者割当規制案[1]

  • 東証は、希釈化率が300%を超える第三者割当は、既存の株主の利益や市場の信用一般を侵害するので、原則として認めるべきではないという立場を取っている。東証は、かかる基準を超える第三者割当の妥当性を審査するためのプロセスを整備する予定である。
  • 第三者割当のうち、希釈化率が25%以上であるものまたは支配権の異動を伴うものについて、東証は、株主の承認や第三者委員会の意見を求める措置を検討している。
  • 犯罪者や暴力団などの「反社会的勢力」が第三者割当を通じて大株主になることを未然に防止するため、東証は、割当を受ける者(割当先)が反社会的勢力と関係がないことについて発行会社からの確認書を求めることとしている。
  • 割当先が支配株主となる割当後の一定期間(おそらく3年間)、東証は、発行会社と割当先との間で不当な取引が行われていないことを確認するものとしている。東証がどのような取引を「不当」とみなすかは不透明だが、略奪的または非競争的な商取引がその対象となる可能性が高い。
  • 株式の「有利発行」の規制として、発行会社は、発行価格の算定根拠を開示し、東証が必要と認める場合には、算定が公正なものであるという監査役の意見書を提出する義務を負う。
  • 確実な資金の裏付けのない第三者割当を公表して市場を操作する行為を防止するため、発行会社は、割当先の株式購入のための資金手当ての状況を確認し、これを開示する義務を負う。
  • これを遵守しない企業には1,000万円の違約金が科され、状況によっては上場廃止もあり得る。
  • 第三者割当に関するこの新制度は、2009年8月の導入が見込まれる。

株主割当増資

 現在、多くの企業が多額の資本調達を必要としているが、その中でも大手の堅調な企業だけが公募を行える状態にある。第三者割当に関する東証の新規制は、資金調達の妨げとなりうると考えられる。従来のような資本市場を通じての資金調達ができない企業にとっては、株主割当増資が代替策となりうるが、この取引に伴うリスクおよび費用の大きさを考えると、必ずしもすべての企業が株主割当増資を行えるわけではないと思われる。

 株主割当増資は英国においては伝統的な増資方法である。これは、主に既存の株主が有する新株引受権が強力であることの表れである[2]。このような原則は、株主割当増資が比較的新しい手法である米国法においては見られない。日本では、株主は新株引受権を有しないため、企業は公募または第三者割当の方法で、自由に新たな資金調達を行ってきた。

日本の株主割当増資として検討されている仕組み

 発行会社は、すべての株主に対し、保有株式に応じて無償で新株予約権を強制的に割り当てることにより、有利発行の問題を回避する(株主総会の特別決議を経る必要がない。)。これにより、発行会社は、株主に株式を引き受けるインセンティブを与えるのに必要な、相当のディスカウントを提示することができる。新株予約権は、会社法および金融商品取引法(以下「金商法」という。)に定める有価証券であり、譲渡が可能である。かかる新株予約権は東証に上場されることが想定されており、証券保管振替機構(以下「振替機関」という。)を通じて振替が行われる。東証の上場規則上、行使期間の満了日は、基準日から2ヶ月以内の日としなければならない。日本の金融庁は、金商法上、新株予約権の無償割当は有価証券の募集に当たると解釈しているため、かかる手続きに従う必要がある 。

 海外における有価証券の登録要件を回避するためには、海外の投資家については、投資専門家または機関投資家のみが新株予約権を行使できるものとする必要がある。他の投資家は、東証を介して、現金を対価として新株予約権を売却することができる。株主割当増資について「引受け」が成立しうるか否かについては見解が分かれているが、株主が行使しない新株予約権について、おそらく金融機関との間で事前の買取約定が締結されることになるというのが大勢である。引受けに伴う一つの問題は、発行会社が行うべき日本法上の各種の手続きにより、引受証券会社にとってのリスク期間が、短くても2ヶ月程度になり得ることである[3]

 日本語の目論見書を作成する必要があるが、海外では、勧誘資料を用いない募集(undocumented offer)または日本語の目論見書の英訳もしくは発行会社が公表した直近の決算短信の英訳を用いて販売活動を行うことができる。基準を十分に満たした募集説明書が作成された場合には、EUにおいて目論見書として登録することが可能な場合もあり得る。

法律上の問題点

日本法

  • 新株予約権の無償割当における特定株主の排除の可否

 会社法の下では、新株予約権を特に有利な条件で発行するには、株主総会の特別決議が必要である。この要件を回避するためには、会社法上、新株予約権を海外個人投資家を含めすべての株主に、その保有株式数に応じて割り当てる必要がある(新株予約権の無償割当)。

  • 新株予約権の行使条件または取得条項に関する差別的条件

 ブルドッグ・ソース事件の最高裁判決によると、株主平等原則の趣旨は、新株予約権の無償割当によりすべての株主に付与された新株予約権にも及ぶものとされている。従って、一般に、正当な理由がない限り、新株予約権の行使に係る差別的条件や差別的な取得条項は認められないと考えられる。

 この論点には、未だ確定的な見解がないものの、学界での議論や判例から導き出される原則に照らせば、特定の株主を排除する主たる目的が株主総会の特別決議要件を回避するためではなく、会社が資金調達を円滑に行うことであると立証できる場合には、株主への無償割当がなされた新株予約権の行使について、海外の個人投資家を除外することも、許容される余地があると考えられる。この点、海外においては、機関投資家からの資金調達に限定する方が迅速かつ費用効率が高いという考え方には、特に排除された海外株主の経済的利益が保護されている状況においては、一定の説得力があるようにも思われる。

  • 交付方法

 募集書類を、発行会社のホームページに掲載することができればより簡易であると思われるが、日本法上、有価証券の募集・売出しに関する規則は、原則として、募集書類を物理的に交付することを義務付けている[4]

  • 株主の特定方法

 先ず、株主名簿に記載のある者が、株主として特定される。株主名簿における情報は様々であり、カストディアン(保管機関)の住所が本社の住所であったり、東京のサブ・カストディアンしか記載されていない場合もある。グローバル・カストディアンが本店の住所を開示するか否かは、必ずしも確立された取扱いはないと考えられる。社債、株式等の振替に関する法律上、発行会社は、外国法を含む法令を遵守する目的で、振替機関に登録された株主のリストを求めることができる(同法第151条に定める総株主通知)。

米国法

 米国連邦証券法は、権利の発行とその行使を区別している。対価の支払を伴わない株主割当増資は、その割当が「有償」ではないため、証券法上の登録義務は適用されない。しかしながら、かかる権利が行使された際には、「販売」があったものと取り扱われ、登録義務の免除が受けられる場合を除き、米国における有価証券の販売は、いかなるものであっても、証券法に基づく登録が必要である。多くの発行会社が利用する登録免除規定として第4条第(2)号[5]があるが、当該免除規定のもとでは、機関投資家のみが権利を行使することができる。この場合、機関投資家は、株式の発行を受ける権利を行使する権利に代えて、かかる権利の価値に見合う現金を受領する場合もある。

 もうひとつの利用可能な登録免除規定は、証券法のルール801である。この登録免除規定においては、「米国株主」が、株主割当増資の対象となるクラスの株式について、発行済株式総数の10%以下を保有していることがその条件とされる。米国法の規則においては、米国株主による「株式保有」および「株式保有割合」の意義について、詳細な規定が設けられている。日米両国に所在する株式保有者(ブローカー、信託銀行その他のノミニー)に対し、米国居住者のために保有している株式数について、「合理的な照会」をすることが求められる。注意すべき重要な点は、ルール801に定める条件の一つとして、米国株主が「他の株主に提示される条件と同等以上の条件」で株主割当増資に参加することが認められなければならないという、米国株主の平等的取扱の要件があることである。これは、新株を引受ける権利が日本で広く分配される場合には、米国における株主割当増資を機関投資家だけに限定することが不可能であることを意味する。

 ルール801の登録免除規定に基づき、英語の情報提供文書は、電子開示(EDGAR)システムを通じて、フォームCBにより、電子的に米国証券取引委員会に提出されなければならない。この提出すべき文書には、日本における規制に従い、株主割当増資に関して会社が発表したか、発表する義務のある報告書や情報の英訳版が含まれる。

EU法

 株主割当増資は通常公募とみなされ、EUでの目論見書が必要である。EUの規制当局の確認が取れることが条件となるが、伝統的な株主割当増資とは異なり、株主への新株予約権の無償割当については、当該割当が2つの取引から構成されると考えることにより、目論見書指令の要件に該当しないようにすることが可能かもしれない。まず、欧州証券規制委員会(以下「CESR」という。)のガイダンスに照らせば、株主が新株予約権を受領するにあたって、いかなる対価も支払われず、投資判断も必要とされないことに鑑み、新株予約権の当初割当は「公募(offer to the public)」の定義に該当しないと考える余地がある。しかし、EUの判例法においては、ワラントの条件に引受権の付与が含まれることをもって「公募」があるとみなし、ワラントの「無償」割当についても、目論見書要件が適用されることが示されてきた。従って、新株予約権の条件に基づく株式を引き受ける権利が、EU域内においては機関投資家に限定されていることが必要となる。かかる理屈により、新株予約権の条件に基づき生ずる「勧誘」は、目論見書指令の適用免除要件に該当すると考える余地があると考えられる。なお、新株予約権を用いる仕組みの「株主割当増資」は、EU域内では通例ではないため、規制当局の確認を事前に得る必要があると考えられる。

 もう一つの懸念は、英国の金融商品の勧誘規則が、日本企業が株主に送付する資料、特に投資専門家以外の株主にとっての唯一の選択肢が新株予約権を売却することである旨を説明した資料(かかる資料は売却の勧誘に該当するという見方も可能である。)に、適用されるか否かである。英国においては、発行会社とその株主との間のコミュニケーションについて、金融商品の勧誘規則の適用を除外することを定めた2000年金融サービス市場法(金融商品の勧誘)2005年命令の第43条および第67条が有用である。第67条は、株主以外の者に対するコミュニケーションについても、証券取引所または規制当局の規則により売却の勧誘および指図を行うことが求められる場合には、適用がある。金融商品の勧誘規則にかかる同様の制約や除外条項が他の関係EU諸国で適用されるか否かについては、確認する必要がある。実質株主がEU加盟国の居住者であるか否かを発行会社が判断する必要があるか否かについては、CESRのガイドラインでは、発行会社は株主名簿に記載された名称に単純に依拠することができない場合があることが示唆されているため、ある程度適切な照会を行うべきである。

その他の地域の法

 英国での実務においては、適用される外国の証券法の遵守が実務上不可能な法域について、当該法域に居住する少数株主を、株主割当増資の対象から除外している。日本の株主割当増資については、日本法上、実質株主の所在についての完全な情報を得ることは困難であることから、同様の方法を取ることは困難であると考えられる。

結論

 多額の資本調達を必要としながら公募が行えなかったり、また希釈化の可能性があるため東証の新たな規制の下で第三者割当が実行不可能な企業にとっては、株主割当増資は採りうる代替策である。しかしながら、現行の規制および市場慣行のもとでの長期のプロセスに伴うリスクが、引受けに係るアレンジを複雑なものとしている。

*       *       *

 本ニュースレターに関するお問い合わせは、トニー・グランディ(tgrundy@mofo.com)、 アンドリュー・W・ウィンデン(awinden@mofo.com)、見富 冬男(fmitomi@mofo.com)、ロビン・ナドラー (rnadler@mofo.com)、内田 光俊(muchida@mofo.com)、細川 兼嗣khosokawa@mofo.com)もしくはマーケティング宛 (tokyomarketing@mofo.com)にメールにてご連絡下さい。 


[1]  東証は、株式併合(端株を保有する大多数の株主の権利を奪うことになるもの等)の妥当性を審査するためのプロセスについて整備することも発表した。
[2]  1985年会社法(2009年10月1日に施行される2006年会社法第561条(1)に差し替えられる)第89条(1)に定める原則は、現金を対価とする新株発行の募集はまず既存株主に対して行うものとし、この原則の適用を排除するには、株主総会の承認を要するとの原則を定めている。通常、かかる承認を毎年求めることが行われるが、実務上、機関投資家向けのガイドライン(以下「ABI」という。)では、株主の新株引受権を排除する承認については、発行済み株式の5%(3年の移動平均では発行済み株式の7.5%)の範囲に限られるものとされている。
[3]  英国では、2008年の株主割当増資による企業の資金調達総額が230億ポンドであったが、業界の専門家が株主割当増資プロセスを見直した後、英国の金融サービス機構がその上場規則を改正して株主割当増資の最低引受期間を21日から10営業日に短縮したほか、ロンドン証券取引所はその上場・開示基準(Admission and Disclosure Standards)を改正して募集・売出しの最低期間を10営業日に短縮した。
[4]  日本法のみが株主との適切な連絡方法を支配しているため、EUおよび米国の規則はここでは関係ない。
[5]  College Retirement Equities Fund, SEC No-Action Letter, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶78,503(1987年6月4日)を参照のこと。 

 


 

Rights Issues - an option in the aftermath of the crack-down on third party allotments by the Tokyo Stock Exchange?

Because of the generality of this update, the information provided herein may not be applicable in all situations and should not be acted upon without specific legal advice based on particular situations.

please click here for PDF version.

  The Tokyo Stock Exchange (TSE) has recently announced plans to protect shareholders from dilution as a result of large third-party allotments (daisansha wariate) that do not meet rigorous criteria. Though largely welcomed by investors as a significant milestone in improving Japan's corporate governance regime, the timing of the measures may be problematic for Japanese companies who need to raise a significant amount of capital in the wake of the global financial crisis but for whom a public offering is not an option.

  We take this opportunity to highlight both the details of the TSE's proposed measures for third party allotments and considerations under Japanese, U.S. and English law relevant to any Japanese company considering a rights issue.

TSE third party allotment proposals[1]

  • The TSE takes the position that a third party allotment with a dilution ratio in excess of 300 per cent. is detrimental to existing shareholders and to market credibility generally and should, in principle, not be permitted. The TSE will establish procedures to examine the appropriateness of any third party allotment over that threshold.
  • For third-party allotments that would dilute existing shareholders by 25 per cent or more or involve a change of control, the TSE is looking at measures including introducing a requirement for shareholder approval or the advice of an independent expert.
  • To reduce opportunities for "anti-social forces" such as criminals or gangsters to become significant shareholders through third party allotments, the TSE will require written confirmation from issuers as to the identity and good standing of the party receiving the allotment (an allottee).
  • For a certain period (likely to be three years) following an allotment that results in the allottee becoming the controlling shareholder, the TSE will reserve the right to review transactions between the issuer and the allottee to ensure no inappropriate transactions are entered between the two. It remains to be seen what types of transaction the TSE may consider to be "inappropriate", however it is likely that predatory or uncompetitive commercial arrangements may be targeted.
  • To satisfy rules against the issuance of shares on "especially favorable terms" (yuuri hakko), issuers will be required to disclose the basis of calculation of the issue price and procure a corporate auditor's opinion that the calculation is fair.
  • To avoid opportunities for market manipulation by announcing third party allotments which do not have sound financial backing, issuers will be required to verify and disclose the financing by which the allottee will pay for the shares.
  • Companies failing to comply will face a fine of ¥10m ($103,864) and may be delisted in certain circumstances.
  • The new rules regarding a third party allotment are expected to be introduced in August 2009.

Rights Issues

  Many companies now need to raise significant amounts of new equity and of those, only the largest and most successful are currently able do public offerings. The new TSE restrictions on third party allotments will be a hindrance to raising finance. For companies that are unable to access the traditional capital markets, rights issues may be an alternative, although perhaps not for all given the high risk and fees involved with such transactions.

  Rights issues are the traditional way of raising additional capital in the UK. This is mainly a reflection of the strong pre-emption rights enjoyed by existing shareholders[2]. There is no similar principle under US law where rights issues are a relatively recent development. In Japan, shareholders enjoy no pre-emption rights and so companies have been free to raise new capital by way of public offer (koubo) or third party allotment.

Structure of a Japanese rights issue

  The issuer (without shareholders approval) mandatorily allots share acquisition rights (SARs) for no consideration on a pro rata basis to all shareholders, thus avoiding any yuuri hakko issues. The issuer can then offer a substantial discount to market which may be necessary in order to incentivise shareholders. These SARs are securities for purposes of the Companies Act and the Financial Instruments and Exchange Law (the "FIEL") and are transferable. The SARs will be listed on the TSE and clearing will be dealt with through JASDEC. Under the TSE's listing rules, the exercise period must end within two months of the record date. Under the FIEL, this constitutes a public offering because the Japanese FSA interprets the free issuance of SARs as also being an offer of the underlying shares.

  In order to avoid registration requirements overseas, for overseas investors, exercise of the SARs will need to be restricted to professional or institutional investors. Other investors will have the right to sell the SARs for cash through the TSE. Differing views have been expressed on whether the rights issues will be underwritten but the majority view is that some form of stand-by purchase commitment from a financial institution will probably be in place for rights not taken up by shareholders. A problem for an underwritten transaction is that the risk period will be approximately two months because it takes that long for the issuer to make various regulatory notifications required under Japanese law[3].

  A Japanese prospectus would need to be prepared but sales overseas may be by way of an undocumented offer or by an English translation of the Japanese prospectus or the issuer's most recent published financial report (kessan tanshin). If an offering circular were prepared to a sufficient standard, then it might also be possible to register that as a prospectus in the EU.

Specific legal considerations

Japanese law

  • Exclusion of certain shareholders

  Under the Companies Act, the issuance of SARs at especially favorable conditions must be approved by the shareholders meeting. In order to avoid such requirement, pursuant to the exemption from such shareholders approval requirement under the Companies Act, SARs must be granted to all shareholders, including overseas non-institutional shareholders, on pro rata basis ("free allotment of SARs").

  • Differential treatment in relation to exercise conditions or call options of SARs

  According to the Bulldog Sauce precedent, the principle of equality of treatment of shareholders applies to SARs which are granted to all shareholders by free allotment of SARs. Thus, in general, discriminative conditions regarding exercise of SARs or discriminative call options are not permitted unless there are justifiable reasons.

  Although the position has not been conclusively tested, based on academic discussion and principles derived from a number of Japanese cases, it may be possible to take the position that excluding overseas non-institutional shareholders from exercising SARs granted by free allotment is acceptable if it can be substantiated that the primary reason for excluding such shareholders was not to avoid the requirement for shareholders' approval but to facilitate the raising of capital. In this respect, it may be persuasive that it is more expeditious and cost-effective to limit capital raising to foreign institutional investors, particularly where the economic interests of excluded overseas shareholders are protected. 

  • Manner of delivery

  Whilst it would be easiest if the offer documents could be posted on the homepage of the issuer , Japanese rules relating to communication of securities offerings require physical delivery[4].

  • How to determine who are the shareholders?

  The starting point is that the person named in the register is the shareholder. The information shown in the register varies so that sometimes the address of the custodian is the headquarters' address or only the Tokyo sub-custodian. We understand that the disclosure by global custodians of their HQ addresses is voluntary. Under the new clearing law applicable to listed shares, the issuer is entitled to ask for the list of shareholders as shown in the JASDEC system in order to satisfy law/regulations including foreign laws (sou kabunushi tsuchi under Section 151).

US law

  US federal securities law distinguishes between the issuance of rights and the exercise of those rights. The issuance of rights without payment does not trigger registration requirements under the Securities Act because the allocation is not "for value". Exercise of such rights, however, would be treated as a "sale", and any sale of securities in the US must be registered under the Securities Act, unless an exemption from the registration requirements is available. One exemption that has been used by various issuers is Section 4(2)[5] under which the rights are allowed to be exercised only by institutional investors. In some such cases, the institutional investors receive the cash value of their rights in lieu of the right to exercise rights for additional shares.

  Rule 801 of the Securities Act may be another available exemption, provided that "US holders" hold no more than 10 per cent of the outstanding class of securities that is the subject of the rights offering. The US rules contain detailed provisions for the determination of "the holding of" or "the percentage of shares held by" US holders . A "reasonable inquiry" must be made to record holders that are brokers, trust banks and other nominees located in Japan and the United States regarding the number of shares held on behalf of U.S. residents. It is important to note that one of the conditions of Rule 801 is equal treatment of US holders, who must be allowed to participate in the rights offering on "terms at least as favorable as those offered the other holders of the securities." This means that it would not be possible to limit the rights offering in the US to institutional investors only, if the rights are distributed widely in Japan.

  For recourse to the Rule 801 exemption, information documents in English must be furnished electronically to the Securities and Exchange Commission through the EDGAR filing system on Form CB. The submission must include English translations of any reports or information published, or required to be published, by the company in connection with the rights issue in accordance with Japanese regulatory requirements.

EU law

  A rights issue would generally be treated as a public offer requiring an EU prospectus. If, in contrast to a traditional rights issue, shareholders were instead allotted SARs then, subject to confirmation from the applicable EU regulatory authority, it may be possible to categorise the same as a two part transaction in order to fall outside the requirements of the prospectus directive. Firstly, the initial allotment of the SARs arguably falls outside the definition of an "offer to the public" as, in accordance with guidance from the Committee of European Securities Regulators ("CESR"), no consideration is payable, or investment decision required to be made, in order for shareholders to receive such SARs. EU case law has, however, held that "free" allotments of warrants can still trigger a prospectus requirement as an "offer to the public" may arise by virtue of the granting of the subscription right contained in the terms of such warrants. Consequently, it is necessary for the right to subscribe shares under the terms of the SARs to be limited within the EU to institutional investors only. On this basis any "offer" arising through the terms of the SARs arguably falls within an exemption to the prospectus directive. A "rights issue" structured using SARs in this manner would be unusual in the EU and regulatory clearance should be sought in advance.

  An additional concern is the UK financial promotion rules and the applicability to material the Japanese company sends to its shareholders, particularly explaining that for non-professionals the only option is to sell the SARs (this looks like inducement to sell). In the UK, Articles 43 and 67 of the Financial Services Market Acts 2000 (financial promotion) Order 2005 are of help because it exempts communications between the issuer and its shareholders from the financial promotion rules. Article 67 extends to communications to persons other than shareholders where the rules of the stock exchange or regulator require the offer or direction to sell to be so extended. It will be necessary to check whether similar restrictions on financial promotions and exemptions apply in other relevant EU countries. As to whether an issuer must determine whether the beneficial shareholders are resident in the EU, CESR guidance suggests that issuers may not be able to simply rely on the name on the register and should make some level of appropriate inquiry.

Other laws

  UK practice is to exclude from the rights issue minority shareholders resident in foreign jurisdictions where compliance with applicable foreign securities laws would be impracticable. This may not be possible for Japanese rights offerings because of the Japanese legal requirements which make it difficult to get complete information about the whereabouts of beneficial shareholders.

Conclusion

  For companies in need of significant capital for whom a public offering is out of the question and potential dilution makes a third party allotment impracticable under the new TSE rules, a rights issue is a feasible alternative. However, the equity risk associated with the length of the process under current regulation and market practice will complicate underwriting arrangements.

*     *     *

  For further information or assistance, please contact Tony Grundy (tgrundy@mofo.com), Andrew W. Winden (awinden@mofo.com), Fuyuo Mitomi (fmitomi@mofo.com), Robyn Nadler (rnadler@mofo.com), Mitsutoshi Uchida (muchida@mofo.com), Kenji Hosokawa (khosokawa@mofo.com)or Tokyo Marketing (tokyomarketing@mofo.com) by email.


[1] The TSE has also announced that it will establish measures to examine the appropriateness of reverse stock splits which result in a significant number of shareholders being effectively disenfranchised by holding fractional shares.
[2] The basic principle is in Section 89(1) of the Companies Act 1985 (to be replaced by Section 561(1) of the Companies Act 2006 to come into force 1st October 2009) is that new shares issued for cash must first be offered to existing shareholders and disapplication of this principle requires approval at the shareholders meeting. The normal practice is to ask for that approval each year but institutional investor guidelines (the ABI) in practice limits such approval to 5 per cent. of outstanding shares (and 7.5 per cent of outstanding shares over a rolling three year period).
[3] In the UK, where companies raised ₤23 billion by way of rights issues in 2008, following a review of the rights issue process by industry experts, the Financial Services Authority of the UK amended its Listing Rules by reducing the minimum subscription period for a rights issue from 21 days to ten business days and the London Stock Exchange amended the Admission and Disclosure Standards to reduce the minimum duration of open offers to ten business days.
[4] EU and US rules are not relevant here since only Japanese law governs the appropriate manner of communicating with shareholders.
[5] See College Retirement Equities Fund, SEC No-Action Letter, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶78,503 (June 4, 1987).


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