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本判決に対する評価

7月20日、東京地方裁判所は、ニッポン放送のインサイダー取引事件に関し、村上世彰被告および株式会社MACアセットマネジメントに対し、それぞれ、懲役2年及び罰金300万円の併科並びに追徴金11億4900万6326円、罰金3億円の判決を言い渡した。
少なくとも本判決が出た当初の論評は、本判決がインサイダー情報に該当する重要事実等の実現可能性の高低を問わないとした点で、平成11年の最高裁判決1 を踏み越えた、または、犯罪成立の敷居を不当に低くしたなどと本判決を否定的に捉えるものが多く見受けられた。
しかし、判決要旨を仔細に検討してみると、本判決はむしろ従前の判例や実務の考え方を踏襲し、その内容を確認したにすぎないものと評価すべきと考えられ、特にインサイダー取引における重要事実等の決定に関する要件を不当に緩和したようなものではないのではないかと考える。むしろ、本判決の意義は、投資ファンドがいわゆるアクティビスト活動をするに際しての指針を与えるものであるという点に見出すべきもののように思われる。
本稿では、その中心的論点である「公開買付等を行うことについての決定」に関する議論を中心に、本判決を検討する。

何をもって「決定」があったとするべきなのか

本事件では、インサイダー取引の中でも、いわゆる「公開買付者等関係者の禁止行為」に関する証券取引法167条の違反が問題になっている。同条の規定する禁止行為の成立要件は、?公開買付者等（本件ではライブドア）が、?公開買付け等（公開買付けに準ずる行為、すなわち買い集め行為等を含む。2 ）を行うことについての決定をしたこと、を知って当該事実の公表前に株式の売買等を行うことである。本件で特に問題となったのは、?の要件である。3
上記?の要件は、法文上、「公開買付け等を行うことを決定したこと」ではなく、わざわざ「公開買付け等を行うことについての決定したこと」とされ、公開買付け等の中止の事実に関する「公開買付け等を行わないことを決定したこと」とは明らかに区別した規定の仕方となっている。この点については、法166条2項1号、5号の重要事実の決定についても同様であり、そこでも、中止については「行なわないことを決定したこと」との文言が用いられている一方、実施については「行なうことについての決定をしたこと」との文言が用いられている。このような規定がなされた理由は、かかる決定には、「当該事項（公開買付け等について言えば、公開買付等）を行うこと自体の決定」はもちろん、「当該事項の実施に向けた調査・準備・交渉等の諸作業（以下「準備行為」という。）を会社の業務として行う旨の決定」も含める趣旨であるからとされている。このような決定がなされさえすれば、すでに「投資者の投資判断に影響を及ぼし得る」ことから、「決定」に準備行為を行うことの決定を含める必要があるというのがその理由であり、このように解するのが通説でもある。前記最高裁判決も、この点「株式の発行それ自体や株式の発行に向けた作業等を会社の業務として行う旨を決定したことをいう」と明確に判示している。この点については、本判決も、「公開買付け等それ自体や公開買付け等に向けた作業等を会社の業務として行う旨を決定したことをいう」としており、従来の考えを踏襲したもので新たな考え方を示したものではない。

?の要件のうち、本件で最も注目されているのは、「決定をした」というためには、その決定に客観的に高い実現可能性があったことを要するのか否かとの点である。この点、前記最高裁判決は、業務執行決定機関において当該事項の「実現を意図して行ったことを要するが、当該株式の発行が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないと解するのが相当である。」としたのに対し、本判決は、当該最高裁判例を引用した上、「すなわち、実現可能性が全くない場合は除かれるが、あれば足り、その高低は問題とならないと解される。」とした。この点が、実現性については確実でない情報も重要事実と認めた最高裁判決よりさらにハードルを下げた不当な判決であると一部で批判されるところとなっている。4
しかしながら、準備行為を業務として行う旨を決定したということは、準備行為自体はこれを実行する前提であるが、他方で、かかる準備行為の結果、買い集めること自体を行わないとの結論に至る場合がありうるのもまた当然である。高い実現可能性があるかどうかは、準備行為を開始する時点では判然としていないのが通常であり、決定の内容が準備行為を行うことの決定で足りるとされる以上、そうした準備行為の結果であるところの当該事項（買い集め行為）自体の実現可能性の高低を問わないのはむしろ当然の帰結とも言えるのではないだろうか。
そもそも前記最高裁判決は、単に「当該株式の発行が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しない。」としているのみで、これを素直に読めば、実現可能性があることは成立要件としないと述べているだけと思われる。したがって、この点に関して本判決が最高裁判決から踏み出した点を強いて見出そうとするのであれば、むしろ「実現可能性が全くない場合は除かれる。」と判示し、決定があったとされる場合が限定された点であるとも言える。
実際の適用場面を考えても、業務執行を決定する機関が、同社において特定株を買い集めることの実現を意図しそれに向けた準備行為を会社の業務として行う旨を決定しながら、実際に買い集めが実現される可能性については全くないとか著しく低い場合というのは極めて想定しにくい。仮に、客観的に実現可能性が全くないか著しく低いことが明らかであるにもかかわらず、買い集めに向けた準備行為を行うことを「決定」したとすれば、そのような決定を行うに際して、そもそも業務執行機関がその実現を意図していたという点自体が疑わしいということにつながり、その点で「決定」があったとはいえないとの判断に帰着することになるのではないだろうか。

以上のとおり、本決定は、今までの判例実務の考え方を特に逸脱したものとは思われず、むしろその枠内に留まるもので、インサイダー取引の成立要件を従来よりも緩めたと評価されるべきものではないと思われる。

アクティビストとしての投資ファンドの運営のあり方

ところで、本判決は、いわゆる村上ファンドの運営実態につき、被告人が「監査役から、アクティビスト活動と投資顧問業は別会社で行うのが相当であると助言されて分社化しながら、その実態としては一体的にこれを支配し、ファンドﾞマネージャーとしての活動とアクティビストとしての活動を一人で行っていたのであって、このような運営体制それ自体が本件を招来したという点が指摘できる。本件インサイダー取引は、村上ファンドﾞの組織上の構造的欠陥に由来する犯罪といってよく、その意味で本件は、偶発的犯行ではなく、必然的なものであった」と断じている。
投資ファンド等においては、いわゆる「モノ言う株主」として投資先の業務執行につき積極的提言を行うことも当然予想され5 、現経営陣にそのような提言等をする過程で、インサイダー取引の規制対象となる重要事実等を聞き知る事態もあり得る反面、取得している株式を市場の動向等を見極め適宜適切に売却することが妨げられる事態に立ち至ることを避けなれなければファンドの適正な運用は期し難い。投資決定部門とアクティビスト活動を行なう部門の間のファイアーウォール確立の必要性が強調されるゆえんであり、本判決は、その必要性につき、そうした体制が確立されていなければインサイダー取引は「必然的」とまで述べ、投資ファンドの運営のあり方に対する裁判所の考え方を明確にした点で重要であり、その点に意義を見出すべきと思われる。6

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