証券取引法は、有価証券報告書提出会社の株券等を買付ける場合には、一定のルールに従った公開買付け1 （以下「TOB」といいます。）によることを義務付けています。近時、上場企業の買収を巡り、従来のTOB規制の間隙をつくような様々な手法が用いられたことに端を発し、より公正で透明性の高いTOB規制を整備しようという議論がなされました。その結果、本年6月に証券取引法が
改正され、今月中に施行が予定されています。
今回から複数回にわたり、新証券取引法におけるTOB規制について解説します。第1回目である今回は、他社株の買付けに関するTOB強制範囲（適用範囲）の拡大を取り上げます。
なお、現時点では新証券取引法に関する施行令及び内閣府令が確定していないため、以下の記述は、本年9月に公表された施行令案及び内閣府令案に基づいています。

1　新証券取引法におけるTOBの適用範囲 − 概要

新証券取引法第27条の2第1項は、列挙事由に該当する場合に、TOBによることを強制しています2 。その概要は以下のとおりです。

事由3		新法条文	旧法対応条文
5％基準	60日間で11名以上の者から、取引所市場外で、買付け等を行い、その後の株券等所有割合4が5％を超える場合	1号	3号
3分の1ルール	60日間で10名以内の者から、取引所市場外で、買付け等を行い、その後の株券等所有割合が3分の1を超える場合	2号	5号
	取引所市場内の取引のうち、競売買（オークション）以外の方法（「特定売買等」）により買付け等を行い、その後の株券等所有割合が3分の1を超える場合5	3号	4号
	取引所市場内外等の取引を組み合わせた「急速な買付け」で、その後の株券等所有割合が3分の1を超える場合	4号	新規追加
他者のTOB期間中の大株主の買増し	他者がTOBを行っている期間中に、大株主が「急速な買増し」を行う場合	5号	新規追加
その他	その他政令で定める場合（買付者の特別関係者による買付け等で、買付者による「急速な買付け」と同視できるもの）	6号	6号

なお、TOBの主要な取引規制をまとめると以下のとおりとなります。

法的手続／情報開示	公開買付届出書、対質問回答報告書及び公開買付報告書の提出や公告等の法律上の手続きを踏み、法令が求める情報の開示を行うことを要する。
買付期間	株主に熟慮期間を与えるため、一定の買付期間を設けなければならない。
買付価格の均一性／別途買付禁止	買付価格は均一であることを要し、TOB期間中、TOB以外による買付け（別途買付）は原則禁止される。
買付条件変更／TOB撤回の制限	買付条件の変更（売却株主に不利なもの）やTOBの撤回が自由に行えない。
買付けの平等性	応募を受けた株券等を買付ける場合、すべての応募株券等を買い取ることを要する。なお、買付数に上限を設ける場合には、按分比例により、すべての株主から平等に買い取らなければならない。

TOBが強制されるということは、上場企業等の発行する株券等の取得について、取得方法、相手方及び条件等に関して、上記のような制限を受けることを意味します。

2　適用範囲拡大€ − 取引所市場内外等の取引を組み合わせた「急速な買付け」

(1)　改正の趣旨

上記1で見たとおり、取引所市場外（新第2号）又は市場内の特定売買等（新第3号）により株券等の買付けを行い、その後の株券等所有割合が
3分の1を超える場合には、仮に1名から取得する場合であっても、TOBによることが必要とされます（いわゆる「3分の1ルール」）。かかる3分の1ルールに関しては、これまで取引所市場内における株式取得や対象会社から新株の第三者割当を受ける行為が直接にはTOB規制の対象とされていなかったことから、3分の1近く（例えば32％）まで取引所市場外取引等で株式を買付けた後に、取引所市場内の立会取引又は第三者割当により株式を追加取得することで、形式的にはTOB規制を回避し得る余地がありました6 。

新証券取引法は、3分の1ルールを実効性のあるものとする観点から、取引所市場内外の取引を組み合わせて株券等の「急速な買付け」7 を行い、その後の株券等所有割合が3分の1を超えるような場合について、TOB規制の対象となることを明確化しました（新証券取引法第27条の2第1項第4号）。

(2) 「急速な買付け」とは？

「急速な買付け」とは、具体的には以下のような取引を指します。

なお、条文は、「TOBによらなければならない」という文言を用いていますが、問題となる「急速な買付け」の定義にはTOB以外の取引が含まれてしまっていることから、これを遡ってTOBによることは、現実には不可能です。従って、上記の規定は、実際には、3ヶ月以内の一連の取引が「急速な買付け」に当たり、かつその後の株券等所有割合が3分の1を超える場合には、3ヶ月前に遡って、かかる一連の取引全体が違法となることを定めたものといえます。

これを時系列に沿って考えると、次のように言うことができます。すなわち、取引所市場外の相対取引8 又は取引所市場内の特定売買等（ToSTNeT等）により5％を超える買付けを行った場合に、「その後3ヶ月間は、直前の3ヶ月間の取得数の合計が10％を超え、かつ取得後の株券等所有割合が3分の1を超えるような買付け等又は新規発行取得を行ってはならない」という法律上の義務が生じることとなります。例えば、保有株式0の状態から取引所市場外で30％を取得した場合であれば、その後3ヶ月間は、かかる取引との合計で3分の1を超えることとなる株式取得（例えば4％）は、取引所市場外の相対取引や取引所市場内における特定売買等（ToSTNeT等）9 によることはもとより、取引所市場の立会内取引、新株の第三者割当又は自己株式の処分10 によることもできません。さらには、TOB11 によったとしても行うことはできません。

従って、新証券取引法においては、取引所市場外の相対取引やToSTNeT等の立会外取引によって株式を取得する際には、その後3ヶ月で株券等所有割合がどこまで増加するかを予測した上で、当初からTOBによる取得を行うべきでないかを検討する必要があるといえます。

(3)　「急速な買付け」はセーフ・ハーバーか？

「急速な買付け」は、特定の取引が、従来の3分の1ルールに照らして実質的にTOB規制の脱法であるか否かという実質的判断を求めることなく、時間及び数量という客観的な基準によって、その対象範囲を画しています。上記の「急速な買付け」の定義に照らせば、従前より懸念されていた脱法的取引の相当部分がカバーされるものと考えられます。今後は、本規定の反対解釈として、形式的に「急速な買付け」に該当しない形態の取引は、実質的にもTOB規制の潜脱ではないという結論が導かれる可能性が高くなると考えられます12 。

3　適用範囲拡大 -- 他者の公開買付期間中に行う大株主の「急速な買増し」

敵対的買収等の場面においては、会社の支配権取得を目指す買付者がTOBにより株式取得を実施している場合に、これに対抗しようとする別の大株主等が競合して株式の買付けを進める場合があります。この場合、TOBを行っている当事者には別途買付の禁止等が課せられるのに対し、競合者はTOBによらず市場内取引により買付けを行うことができるとすれば、両者間に不均衡が生じます13。

また、すでに一定の株式を保有する大株主が対抗的に株式を追加取得する場合には、かかる大株主に関する情報は投資者にとって重要な情報であるといえ、情報開示を行わせることが望ましいと考えられます。

そこで、新証券取引法においては、ある者の公開買付期間中にすでに3分の1超を保有している大株主が、さらに「急速な買増し」を進める場合、TOBを義務付けることとしました。具体的には、3分の1超をすでに保有する株主は、ある者がTOBを行っている期間中に5％超の買付けを行う場合には、対抗TOBによらなければならないとされました。

4　適用範囲拡大¡ -- 子会社株式の買増し

旧証券取引法においては、議決権の50％超をすでに保有している親会社は、当該子会社株式を著しく少数の者から買い付ける場合には、TOB規制が免除されていました（旧証券取引法第27条第1項第6号、旧施行令第7条第5項第1号14 ）。

しかしながら、買付け後の株券等所有割合が相当な割合となる場合には、当該子会社について上場廃止等に至る可能性が高まるなど、手残り株を抱えることとなる少数株主が著しく不安定な地位に置かれる場合も想定されます。

そこで、新証券取引法においては、すでに50％超を保有している子会社の株式を買い増す場合であっても、買付け後の株券等所有割合が3分の2以上となる場合には、TOBによることを免除しないものとしました（新証券取引法第27条の2第1項但書、新施行令案第6条の2第1項第4号）。なお、新証券取引法は、買付け後の株券等所有割合が3分の2以上となる場合には、応募株券等をすべて買付けなければならない15 （買付数に上限を設けることが認められない）としていることから、親会社に対してもTOBが強制されることにより、少数株主に、TOBにより保有株式すべてを処分する機会が与えられることとなります。

従って、今後有価証券報告書提出会社である子会社（株券等所有割合50％超）を有する親会社が、例えば、グループの資本政策上、当該子会社を株式交換等によって完全子会社化しようとするような場合において、株式交換に先立って取引所市場外で3分の2以上まで子会社株式の買増しを行うには、従前とは異なり、法律上もTOBの手続きによることが必要となります。

執筆者
弁護士　吉村　龍吾　
弁護士　内田　光俊　
弁護士　丹羽　大輔　

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